摘要：（报告出品方/分析师：东亚前海证券 李子卓）1.公司：全球轻稀土龙头，业绩高速增长1.1.深耕稀土行业，造就全球稀土龙头 深耕行业造就全球最大轻稀土集团。公司主营轻稀土产品，坚持“做精做优稀土原料，做强做大稀土功能材料，做专做特终端应用产品...
（报告出品方/分析师：东亚前海证券 李子卓）
1.1.深耕稀土行业，造就全球稀土龙头
深耕行业造就全球最大轻稀土集团。公司主营轻稀土产品，坚持“做精做优稀土原料，做强做大稀土功能材料，做专做特终端应用产品”的发展思路，可生产稀土产品 11 个大类、50 余种、近千个规格。
随着产业结构与规模持续优化提升，公司已成为全球最大的轻稀土供应商，同时也是我国六大稀土集团中规模最大、产值最高、效益最好的稀土集团。
公司历史悠久，产业链不断延伸。
1961年公司前身8861稀土实验厂成立；1997年包头钢铁公司以所属稀土三厂、选矿厂稀选车间为基础设立内蒙古包钢稀土高科技股份有限公司，其于同年在上交所上市；2015年公司更名为北方稀土。在发展过程中，公司产业链不断延伸。
2000年公司向贮氢材料、动力电池等深加工产品进军；2010、2018年分别涉足两种磁性材 料应用终端，延伸磁性材料产业链。
包钢集团为公司控股股东，内蒙古自治区政府为实控人。
公司2022年一季报信息显示，目前公司的前三大股东分别为包头钢铁（集团）有限责任公司、嘉鑫有限公司以及香港中央结算有限公司，持股比例分别为36.66%、5.54%以及2.31%。包钢集团为公司控股股东，截至2021年末，内蒙古自治区政府持股包钢集团69.15%，为公司实控人。
1.2.产品覆盖齐全，产销规模持续提升
“原料产品-功能材料-终端应用产品”全产业链布局，产品种类丰富。
公司产品包括稀土原料产品、稀土功能材料产品及部分稀土终端应用产品。其中，稀土原料产品包括稀土盐类、稀土氧化物及稀土金属，是下游稀土功能材料及新材料生产加工的主要原料。
稀土功能材料产品包括稀土磁性材料、抛光材料、贮氢材料、催化材料，主要用于生产所属产业领域内的应用产品，如磁体、抛光粉（液）、镍氢电池等。稀土终端应用产品包括稀土永磁磁共振仪等。
公司持续扩大业务规模，主要产品除稀土氧化物外产销量齐升。
公司产品产量方面，除稀土氧化物外，2019-2021年公司产品产量均逐年提升。
2021 年公司稀土盐类、稀土金属、稀土氧化物、磁性材料、抛光材料、贮氢材料产量分别同比上涨 6%、17%、20%、11%、34%、6%。
销量方面，2019-2021 年各产品均呈上升趋势。2021 年公司稀土盐类、稀土金属、稀土氧化物、磁性材料、抛光材料、贮氢材料销量分别同比上涨 16%、16%、96%、6%、30%、8%。
1.3.业绩表现优异，利润水平大幅增长
2022 年 Q1 营收提升，主流产品高景气。
营业收入方面，2022 年 Q1 公司实现营业收入 98.1 亿，同比上升 49.7%。公司营业收入的增长主要受益于稀土产品价格高景气以及销量提升。
营收结构方面，2021 年公司营收主要来源为主营产品和贸易业务，营收结构占比分别为 61.6%（稀土产品和稀土应用产品分别为 61.3%和 0.3%）和 29.5%。
在稀土产品中，稀土金属和磁性材料为主流产品，占比分别为 47.1%和 35.3%。随着未来公司产能持续提升，预计公司收入规模有望进一步提升。
2021 年起公司毛利率大幅提升。
毛利润方面，2022年Q1公司实现毛利润28.2亿元，同比上升102.2%。2021年公司实现毛利润84.7亿元，同比上升239.4%。
毛利率方面，2022年Q1毛利率为 28.73%，较去年同期大幅增长。2018-2021年公司毛利率分别为14.5%、11.4%、11.7%和27.8%，自2019年以来公司毛利率呈上行趋势，且自2021 年起大幅提升，提升原因主要是产品价格回升，同时公司成本优势及规模效应明显。
公司费用总额略有增长，费用率持续下行。
从费用的绝对规模来看，2022年Q1公司费用总额为4.16亿，同比增长21.7%。公司费用整体规模的提升主要是因研发费用和管理费用随经营规模扩大而提升所致。从费用率的变动情况来看，2022年Q1费用率为4.2%，较去年同期的5.2%有明显下行。
2021 年公司归母净利润大幅增长，盈利能力提升显著。
归母净利润总额方面，2022 年 Q1 公司实现归母净利润 15.6 亿，同比增长 88.5%。2021 年公司归母净利润为 51.3 亿，同比增长 462.3%，公司净利润规模的高速增长主要受价格高位、成本优势和规模效应带动。净利率方面，2022 年 Q1 公司净利率为 18.6%，净利率水平创近 5 年来新高。（报告来源：远瞻智库）
2.1.概述：稀土应用广泛，景气周期已然来临
稀土包括17种元素，稀土功能材料是实施制造强国战略的关键材料之一。
稀土元素是17种元素统称，根据原子电子层结构、离子半径、物化性质及在矿物中的共生情况可划分为轻、重稀土两个亚族，轻稀土元素是具有较低的原子序数和较小质量的七种元素；重稀土元素具有较高的原子序数和较大质量，为其他十种元素。
稀土元素具有优异的热学、光学、磁学等性质，以稀土磁性材料、稀土储氢材料、稀土催化材料、稀土光功能材料等为代表的稀土功能材料被列为实施制造强国战略的 9 种关键材料之一。
产业链下游应用丰富，新兴领域应用价值凸显。
上游原矿采选方面，主要的稀土矿物有氟碳铈（镧）矿、独居石等。中游冶炼加工方面，开采的矿石经过冶炼、提纯后可制成氧化镨、氧化钕等稀土化合物。下游应用方面，经进一步制作生产，可形成催化材料、永磁材料等。
最终应用方面，应用领域包括传统产业如农业、冶金工业等，也应用于新兴产业，如显示器的发光材料、动力电池、军事、精密电子元器件等。随经济发展，稀土应用领域不断拓宽，在新能源汽车、稀土永磁电机、工业机器人、国防科工装备等应用价值逐步凸显。
2021年起除镧铈类产品外，主要稀土产品价格上行。
稀土价格指数方面，截至2022年 6 月 23 日，稀土价格指数为 363，较去年同期上涨 80%。
从历史趋势来看，2016-2020年价格指数走势较为平稳，2021 年起，需求端旺盛拉动价格大幅上涨，直至2022年3月，在工信部就价格问题约谈重点企业情况下，价格稍有回调。
就细分品种来看，截至2022年 6 月 23 日，氧化镨、氧化钕、氧化镧、氧化铈价格报 98、98、0.84、0.88 万元/吨，镨钕类价格上涨明显，镧铈类产品价格下调原因是下游石油裂化催化、发光等行业需求萎缩。
2.2.供给：行业高度集中，镨钕库存持续下滑
我国稀土资源充足，稀土矿储量约占全球总量的 37%。截至 2021 年末， 根据美国地质调查局（USGS）数据，中国稀土矿储量为 4400 万吨，储量位居全球第一，占全球储量 36.7%；除中国外，稀土矿储量较为丰富的国家依次为越南、巴西、俄罗斯以及印度，2021 年稀土矿储量分别为 2200、2100、2100、690 万吨，占比分别为 18%、18%、18%、6%。
我国是稀土矿第一大生产国，占全球总产量 60%。
截至 2021 年末，据美国地质调查局数据，中国稀土矿产量为 16.8 万吨，产量位居全球第一， 占全球总产量 60%；除中国外，全球其他稀土矿产量大国依次为美国、缅甸、澳大利亚以及泰国，2021 年稀土矿产量分别为 4.3、2.6、2.2 以及 0.8 万吨，占比分别为 15%、9%、8%以及 3%。
2017 年起我国稀土矿开采呈高速增长趋势，2022 年第一批稀土开采指标创历年新高。
我国对开采和冶炼分离采取总量控制措施，严格控制稀土矿产量，每年指标分两次下达。产量方面，2022 年第一批稀土矿产品 REO 指标为 10.08 万吨，同比去年增长 20%，其中，轻稀土来看，2022 年第一批岩矿型稀土矿（轻稀土矿）产品 REO 指标为 8.9 万吨，同比去年增长 23%。历史数据来看，自 2017 年起，我国稀土矿及轻稀土矿开采呈高速增长趋势。
2021 年稀土产品出口量创历年新高。
稀土出口方面，2021 年我国稀土及其制品出口 10.8 万吨，其中稀土产品出口 4.9 万吨，稀土及其制品出口量创历年新高，主要原因系 2021 年海外疫情恢复及下游高景气。
历史趋势来看，自 2014 年我国稀土出口量逐年提升并在 2018 年达到顶峰，2020 年的大幅下降是因疫情影响下海外市场受抑制严重。
出口产品种类方面，据海关总署统计，目前我国稀土出口产品主要以稀土化合物为主，2021 年稀 土化合物出口量为 3.95 万吨，占总量 80.7%；稀土金属出口量为 0.94 万吨，占总量 19.3%。
六大稀土企业参与市场，2021 年北方稀土市场份额达 58%。
行业参与者方面，我国稀土开采具有严格的准入资质，国家规定全国稀土矿产开采由北方稀土、中国稀土集团、广东稀土和厦门钨业四大稀土集团进行。
市场格局方面，根据轻、重稀土的开采和冶炼分离 REO 合计指标，2021 年北方稀土分配指标最多，稀土矿开采与冶炼分离产品总量 REO 合计为 19 万 吨，市场份额达 58%。除公司外，南方稀土、中国稀有稀土市场份额分别为 21%、12%。
从轻稀土市场来看，公司市场份额达 67%。
在轻稀土方面，行业参与者为北方稀土、南方稀土和中国稀有稀土。根据 2021 年岩矿型稀土（轻稀土）开采 REO 分配总量控制指标，北方稀土矿产品指标为 10 万吨，市场份额约 67%；南方稀土指标数为 3.4 万吨，占总量 23%；中国稀有稀土指标数为 1.5万吨，占比 10%。
2020 年下半年起镨钕类稀土去库存。
库存方面，以镨钕类稀土为例，截至 2022 年 6 月 10 日，我国氧化镨钕总库存为 0.33 万吨，同比下降 12%；金属镨钕总库存为 0.16 万吨，同比下降 14%。从历史趋势来看，2020 年下半年起，我国镨钕类稀土库存量大幅降低，原因主要为需求高企，而缅甸矿进口不足和限电影响供应。
2.3.需求：受磁材驱动，能源转型引爆需求
永磁材料在稀土消费结构中占比 42%，应用领域丰富。下游应用方面，2021年我国稀土主要应用在永磁材料、冶金/机械、石油石化等领域。其中永磁材料是稀土下游最大消费板块，2021 年在消费结构中占比 42%。
稀土永磁材料中，钕铁硼永磁材料应用最为广泛。
稀土永磁材料是通过将钐、钕等混合稀土金属与过渡金属组合形成合金，再经磁场充磁后制 得的一种磁性材料。稀土永磁材料分为钐钴永磁体和钕铁硼永磁体，钕铁硼永磁材料是第三代材料，在永磁材料中磁性最高、应用最为广泛，其主要原料为氧化镨钕。
节能趋势下，新能源汽车、风电和工业电机有望高效拉动钕铁硼永磁材料需求。
钕铁硼下游结构中，传统汽车占比 38%；除汽车外，主要应用领域为新能源汽车、工业应用和风电，占比分别为 12%、11%、10%，高性能钕铁硼永磁材料主要应用于风力发电机和新能源汽车等。目前国家高度重视节能环保建设，钕铁硼所应用的风电、新能源汽车、永磁工业电机对于节能环保意义重大，未来随下游高速发展，钕铁硼永磁材料需求有望快速提升。
2.3.1.新能源车：增长空间显著，永磁电机逐步替代
钕铁硼用于制造永磁同步电机，在新能源车中用量大。
电动车电机主流电机为永磁同步电机与感性异步电机，相比较而言，永磁同步电机具有可靠性高、质轻、控制器性能好等优点，目前新能源汽车普遍采用永磁同步电机。钕铁硼作为永磁同步电机核心材料，在新能源汽车中发挥重要作用。高性能钕铁硼永磁材料被用于制造永磁同步电机中的核心零部件永磁转子以及其他微小电机，作用重大。
据正海磁材，新能源汽车单车钕铁硼用量约为 2 千克。而在传统汽车中，高性能钕铁硼主要应用在微电机和 EPS，用量较小。
环保压力下各国推动汽车电动化转型。
新能源车采用非常规的车用燃料，可有效减少尾气排放、降低对石油资源的消耗，环保压力下，各国出台汽车电动化转型目标大力发展新能源车行业。我国方面，目前来看，新能源购车补贴将于 2022 年年底结束，《2030 年前碳达峰行动方案》中目标为 2030 年新能源汽车渗透率达到 40%。
预计 2021-2025 年新能源车销量 CAGR 为 29%，是钕铁硼需求增长的主要因素。根据 EV Sales 数据，2021 年全球新能源车销量同比增长 107% 达 644 万辆。
新能源车处于成长期，未来长期需求向好，据 EV Tank，预计 2025 年全球新能源车销量为 1800 万辆，CAGR 为 29%，新能源车高景气有望强势拉动钕铁硼需求。
2.3.2.风电：未来增长明确，永磁直驱不断渗透
钕铁硼用于生产风电中永磁直驱电机，其渗透率有望提升。风力发电机主要有异步发电机与同步发电机，其中，同步发电电机包括励磁直驱和永磁直驱，高性能钕铁硼主要用于生产永磁直驱发电机。
当前风电机组主要使用双馈型发电电机，但其存在齿轮箱的运行维护成本高、机械运行损耗问题，而永磁直驱电机因没有齿轮箱可避免机械故障点、系统效率更高， 但目前来看价格较高。永磁直驱电机是今后风电技术发展方向，未来市场渗透率有望不断提高。
作为清洁能源的一种，风电装机或维持高景气。
风电装机量方面，2021 年全球风电新增装机量达 108GW，风电对于环保作用大，未来长期发展前景较好。
国内方面，据《风能北京宣言》，宣言中提到发展目标为在“十四五”期间保证年均新增装机 5,000 万千瓦以上；海外方面，GWEC 预测海外新增装机量不断提升，2025年有望达 67GW。
总体来看，根据《风能北京宣言》和GWEC，预计2022-2025年全球风电新增装机量为95、101、116、127GW。永磁直驱电机渗透率提升叠加风电装机高景气拉动钕铁硼需求。
2.3.3.工业电机：替代空间广阔，永磁电机优势显著
稀土永磁工业电机节能优势显著，空间广阔。稀土永磁电机广泛应用于工业，包括纺织、化纤、石油、采矿等。与传统三相异步电动机相比，稀土永磁同步电动机的电阻损耗小，因此电动机的温升和总损耗得以大幅降低，节电率约 10%-40%、温升低15-20℃。目前全球面临着资源压力，为此，我国实行能耗双控政策、提出碳中和、碳达峰目标。稀土永磁电机有助于工业节能，未来空间广阔。(报告来源：远瞻智库)
3.1.多项优势加持，成本端竞争力充足
3.1.1.全面产业布局，实现产业链一体化
公司产品种类全面，原料产品、功能材料产能充足。截至2021年，原料产品中，公司冶炼分离产能12万吨/年（折氧化物）、稀土金属产能1.6万吨/年。
稀土功能材料中，磁性材料合金产能4.1万吨/年、抛光材料产能3.2万吨/年、贮氢合金0.83 万吨/年、稀土基烟气脱硝催化剂 1.2 万立方米/年、发光材料 0.1 万吨/年。
稀土终端应用方面，公司现拥有磁性材料稀土永磁电机的稀土终端应用布局、稀土永磁磁共振成像仪产能 100 台/年、混合汽车用圆形镍氢动力电池产能 100 万只/年、LED 封装产能 60 亿颗/年。
公司全产业链覆盖，形成一体化竞争优势。
公司实现稀土产业链上中下游一体化发展，产品包含稀土原料产品、稀土功能材料产品及部分稀土终端应用产品，构建了全产业链竞争优势。
以镨钕类产品为例，公司冶炼稀土原矿形成氧化镨钕、碳酸镨钕、氧化钕、金属钕等稀土原料产品，进一步加工形成稀土磁性材料，在终端应用产品中，公司涉足稀土永磁磁共振仪、永磁电机等，形成镨钕类产品全产业链覆盖。
3.1.2.资源优势突出，与包钢合作降低成本
白云鄂博矿是全国最大的“铁-铌-稀土”综合矿床。
白云鄂博矿区位于内蒙古自治区包头市，地处乌兰察布草原西北部，面积约 248 平方公里， 矿区分为主矿区、东矿区、西矿区、东介格勒格勒矿区和东部接触带等，是全国最大的“铁-铌-稀土”综合矿床，包钢集团拥有其独家开采权。
矿藏 71 种元素、175 种矿物，已探明的铁矿石储量为 14 亿吨，平均品位 34%；稀土折氧化物储量 3500 万吨，居世界第一，占我国总储量约 80%，其中轻稀土占比 98%；铌储量 660 万吨，居世界第二；钍储量 22 万吨，萤石储量约 1.3 亿吨；富钾板岩储量约 1 亿吨以上。
稀土、萤石等资源在白云鄂博矿开采过程中被逐步转移到尾矿库。
白云鄂博尾矿库主要用来储备和保护前期生产抛弃的尾渣和近年来选矿后的尾矿，占地面积为 11 平方公里，为稀土矿的贮存地。
尾矿库主要接收的是选铁尾矿和选稀土尾矿，开采方面，白云鄂博矿可分为氧化矿和磁矿，氧化矿经选铁后的尾矿一部分直接排尾矿库，另一部分用来选稀土，选完稀土后排尾矿库；磁矿经选铁后尾矿直接排入尾矿库，因此，稀土等资源由白云鄂博矿山逐渐转移到尾矿库，尾矿坝富集大量萤石、铌等，也是稀土矿的贮存地。
尾矿库储量丰富，稀土与原矿品位相当。
根据内蒙古自治区第五地质矿产勘查开发院编制的《白云鄂博铁矿尾矿库铁稀土多金属矿资源储量核实报告》，截至 2013 年 11 月 30 日，尾矿库的尾矿资源储量为 1.97 亿吨，其中，稀土折氧化物储量约 1382 万吨，萤石储量 4392 万吨。尾矿中稀土的平均品位（REO）在 7% 左右，与原矿品位相当，可供生产服务年限约为 53 年。
包钢股份将稀土精矿排他性供应公司形成资源优势。
2015 年包钢股份收购包钢集团的尾矿库、开展稀土精矿业务；包钢集团开采的白云鄂博矿 石排他性供应，所生产的稀土精矿排他性供给包钢股份。包钢股份将稀土精矿排他性供应公司，排他性供应及丰富储量为公司生产经营提供原料保障。
成本方面，公司稀土精矿协议价较市场价更低且具有滞后性。公司与包钢股份签订《稀土精矿供应合同》，约定 2022 年 7 月起稀土精矿（干量，REO=50%）交易价格为 39189 元/吨（不含税），REO 每增减 1%，交易价格增减 783.78 元/吨（不含税，干量），尽管协议价上调，但仍显著低于市场价。
3.2.配额持续倾斜，保障公司未来增长
国家重视稀土产业健康有序发展，就稀土产业实行总量控制。近年来，随着稀土产业发展，国家不断出台政策，推动行业健康、有序发展。其中，总量控制是一项重大规定，2005 年，国务院将保护性开采特定矿种从离子型稀土矿扩展为国内所有稀土矿，并从 2006 年起，开始对全国稀土矿开采企业下达稀土开采总量控制指标。
2021 年度轻稀土年度增量指标向公司集中配给。轻稀土矿产品指标分配方面，根据岩矿型稀土矿产品 REO 总量控制指标，2021 年度公司增量为 26800 吨，在轻稀土总体增量中占比 96%，同比去年占比 35%增长 61pct，2021 年度轻稀土年度增量指标向公司集中配给。
2022 年第一批指标中轻稀土增量继续向公司倾斜。2022 年 2 月，自然资源部下达 2022 年度第一批稀土矿开采总量控制指标。根据岩矿型稀土矿产品 REO 总量控制指标，公司 2022 年第一批指标较去年同期增量为 16080 吨，在轻稀土总体增量中占比维持去年水平，占比为 96%。
当前国内稀土市场景气度高，叠加公司配额指标持续提升，预期公司业绩水平将持续上行。我们假设：
（1）稀土产品价格2022年保持当前水平，并在后续保持稳定的增长趋势；
（2）公司产品销量达到公司对市场的指引目标；
（3）后续公司持续获得新的稀土配额。
则公司2022年稀土原料、稀土功能材料两大主要业务板块的毛利水平将分别为103.12亿元、21.56亿元。
伴随产品量价齐升，公司未来业绩将持续放量。
我们预期2022/2023/2024年公司归母净利润分别为为85.41/102.06/120.91亿元，对应的EPS 分别为2.35/2.81/3.33元。以2022年6月24日收盘价35.21元为基准，对应PE分别14.98/12.53/10.58倍。结合行业景气度，看好公司发展。
国内稀土开采政策收紧；新能源汽车需求增长不及预期；国外稀土供给超预期增长。
国内稀土开采政策收紧：若未来国内稀土开采政策收紧，或将对公司产品产销情况带来一定影响。
新能源汽车需求增长不及预期：若未来受疫情等因素影响新能源汽车产销增速放缓，则或将导致稀土需求下滑。
国外稀土供给超预期增长：若国外稀土资源供给超预期增长，则或将对整体稀土价格带来一定影响，影响公司产品销售价格。
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