摘要：（报告出品方/作者：国信证券，丁诗洁）公司概况：三十余年锐意进取的文具龙头企业传统核心业务增长稳健，新业务快速迈向收获期公司是全球最大的综合文具制造商之一，致力于“整合创意价值与服务优势，倡 导时尚文具生活方式，提供学习和工作场景解决方案”...
（报告出品方/作者：国信证券，丁诗洁）
传统核心业务增长稳健，新业务快速迈向收获期
公司是全球最大的综合文具制造商之一，致力于“整合创意价值与服务优势，倡 导时尚文具生活方式，提供学习和工作场景解决方案”。公司目前主要收入来自 两大行业、三大业务和四大产品，其中按业务来看，公司形成了一体两翼的经营 结构：
1、公司的传统核心业务主要是“M&G 晨光”及所属品牌书写工具、学生文具、办 公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售，收入占比五成，近三年复合增 速约为 17%；公司核心业务的产品分为大众产品、精品文创、儿童美术和办公产 品四大赛道，渠道以全国超过 8 万家终端门店为基石发展线上线下全渠道布局， 品牌“M&G 晨光”深入人心，获得荣获 2021“中国品牌年度大奖文具 N0.1”称号 等奖项； 2、新业务主要是办公直销平台和零售大店业务。办公直销平台晨光科力普业务经 过近十年的快速增长，已经贡献公司近四成的收入，近三年复合增速约为 44%； 零售大店业务以晨光生活馆和九木杂物社为主，收入占公司的比例接近一成，战 略的定位是成为晨光品牌和产品升级的桥头堡和全国领先的中高端文创杂货零售 品牌，近三年复合增速约为 51%。
贸易起家的全国文具龙头，将逐步向世界级文具龙头迈进
成长迅速，持续转型升级。公司创始人从 1990 年起从事文具总代理，随行业变革， 逐步发展到文具制造、打造自有品牌、开创新营销网络模式、结合新零售拓展新 业务的多个阶段，晨光品牌创立至今 30 余年。公司经历多次转型升级，持续走在 行业前沿，具体看： 1） 贸易起步阶段（1989-1997）：通过贸易、代理，初步建立起国内营销网络 市场基础。公司创立于 1989 年，在创立初期主要从事文具销售代理业务，建立了 全国性的营销网络。1997 年，受到亚洲金融危机的冲击，大量国外文具供货商倒 闭，公司开始寻求向制造商的转型。
2） 事业发展阶段（1997-2003）：解决贸易发展的不确定性问题，坚定晨光在 制笔行业的专注发展。创始人认为在没有任何品牌支撑的情况下最好的方法就是 建制笔厂，因此选择了开制笔工厂，聘请专家，通过学习和探索逐步掌握生产制 造技术。1997 年，“晨光”商标正式企用，2002 年，公司发布国内首支按动中性 笔 k35 问世；2003 年晨光文具荣获“中国制笔品牌”称号，自主品牌初见雏形。
3）渠道与品牌建设阶段（2004-2007）：进行差异化经营，摆脱行业价格战的纠 缠，扩大竞争优势。文具行业品牌蓬勃发展，各个品牌大力拓展品类。公司面对 竞争对传统渠道进行调整，开创“晨光伙伴金字塔”模式，推出“样板店”、“文 具 4S 店”以及“大篷车”，实现品牌排外并将产品线延伸，满足消费者需求的同 时满足渠道成长的需求； 4）集团化发展阶段（2008-2012）：推出加盟模式，迎接国际化、集团化、规范 化发展的新挑战与契机。公司进一步优化营销网络，在行业内率先推出加盟店模 式，坚持“伙伴”理念，采取“晨光金字塔”模式，维护良好的市场秩序，为所 有伙伴打造共赢的条件，加强推广品牌形象与终端渠道的管控；
5）变革与创新阶段（2013-2016）：发展新业务，结合新零售。公司拓展 to B 业务并延伸 to C 业务至生活场景，包括晨光科力普、零售大店晨光生活馆、九木 杂物社以及电商平台晨光科技。 6）整合与扩张阶段（2017-至今）：在行业内开始并购整合，在国内并购细分品 类龙头标的扩张市场份额，并进行海外探索。2017 年，公司收购欧迪中国扩大办 公直销业务，2019 年公司收购安硕文具强化木质铅笔产品优势，2021 年 11 月， 公司收购挪威高端专业护脊书包品牌 Beckmann 贝克曼，向世界级晨光的愿景又迈 进重要一步。
公司转型升级取得成效，具有龙头溢价，近期受双减政策和疫情双重打击股价和 估值处于历史低位。具体看： 1）2015 年，公司作为国内文具龙头新股上市，传统核心业务成长较快，具备一 定的新股和龙头溢价，估值中枢为 49.4X。2016 年公司的零售大店业务开展，处 于投入期，估值中枢下降至 37.4X。 2）2017 年，公司收购欧迪中国区业务（即晨光科力普），整合效果良好，2018-2019 年晨光科力普收入增长 30%~50%，推动公司成为综合性文具龙头企业，估值中枢 略微提升至 38.3x。2020 年初至 2021 年 7 月，市场对成长强劲的龙头白马股有较 强的偏好，估值中枢上升至 57.1X。 3）2021 年 7-8 月，“双减”政策出台叠加疫情小范围反复，下半年估值下降至 41~43X，2022 年 4-5 月上海疫情封城，影响公司书写工具的生产及物流发货，2022 年业绩预计无法达到股权激励的目标，公司股价继续下跌，估值下降至 28~32X， 处于历史低位。
股权结构稳定集中，实际控制人为陈氏三姐弟
公司实际控制人为陈湖文、陈湖雄、陈雪玲三姐弟。截至 2022 年一季度，公司董 事长陈湖文先生、副董事长兼总裁陈湖雄先生、董事兼副总裁陈雪玲女士共计持 股 64.1%，其中，合计直接持股比例为 3.8%，通过晨光控股集团合计间接持有公 司 57.8%的股权，陈湖文通过科迎投资间接持有公司 1.3%的股权而陈湖雄通过杰 葵投资间接持有公司 1.2%的股权。科迎投资和杰葵投资是由公司高管和业务骨干 持股的企业，股东大部分为公司核心高管。
2020 年，公司为激发团队积极性推出为期四年的限制性股票激励计划。计划共授 予激励对象限制性股票数量 902.5 万股，占授予时总股本 0.98%。激励对象包括 公司高管 3 人以及核心员工 331 人，授予股份分别占计划总额的 20.5%/79.5%。 考核目标对应2020/2021/2022年收入分别为128.1/161.5/195.0亿元（2020、2021 年目标均顺利完成）；归母净利润目标分别为 14.2/17.6 亿元，2021 年已顺利完 成。
管理层经验丰富、年富力强
公司的核心管理层年龄均在 60 岁以下，高管团队稳定，对本公司有数年管理经 验，经验丰富且熟悉公司经营情况。董事长陈湖文 2014 年起至今担任公司董事长， 1997 年起涉足文具办公制造行业，是晨光集团的创始人之一，曾任上海中韩晨光 文具制造有限公司总经理。总裁陈湖雄 1995 年起涉足文具制造行业，具有 20 余 年行政管理经验，2014 年至今担任本公司副董事长、总裁。副总裁陈雪玲 1997 年起涉足文具制造行业，是晨光集团的创始人之一，曾任公司生产中心副总经理， 现任本公司董事、副总裁。副总裁付昌加入公司近 20 年，熟悉公司营销生产情况， 2006 年 5 月加入晨光文具，先后担任营销中心副总监，生产中心总监，现任本公 司董事、副总裁。副总裁周永敢具有丰富的管理经验，2005 年 8 月加入晨光，先 后担任董事长助理、营销中心副总监、总监、办公事业部总经理。代理财务总监 全强具有丰富的财务管理经验，曾任法国巴黎银行百富勤证券投资银行北京首席 代表、万达商业地产资本市场部总经理等，现任本公司董事会秘书、代行财务总 监职责。
财务情况：收入业绩快速增长，利润率稳定
收入保持较快增长，2021 年再创高峰。公司营业收入在 2011-2016 年间稳定增长， 增速略有调整，整体呈现良好水平。公司在 2015 年成立晨光科力普对接大型企业 开展办公直销业务、在 2016 年成立九木杂物社，两项新业务的快速发展推动营业 收入持续较快成长，2017-2019 年收入增速均超过 30%；2020 年由于疫情和双减 的冲击，增速下滑至 18%，2021 年公司营业收入为 176.1 亿，同比增长 34.0%。 归母净利润方面，2011-2014 年 CAGR 为 37.8%，之后稳定在 30%左右，呈现稳健 增长趋势；2021 年归母净利润总额为 15.2 亿，同比增长 20.9%。
毛利率趋势稳定，销售费用增加。公司的毛利率在近十年呈现稳定的趋势，略有 波动但整体保持稳健水平。2011-2020 年毛利率稳定在 26%左右，2021 年受疫情 和双减政策等外生冲击影响，毛利率为 23.2%。费用率方面，销售费用率平缓有 增长，在 2017-2020 年销售费用率为 8.8%左右，2021 年下降到 7.9%，同比减少0.5%。管理费用率维持在 4%-5%之间（2017 年之前研发费用计入管理费用，因此 管理费用率在 6%-7%），2021 年管理费用率为 4.23%，基本与往年同期持平。研 发费用维持在 1.2%左右的水平；财务费用处于 0.01%的较低水平。
盈利能力稳健，资产负债率增长。公司 2011-2015 年的 ROE 在 30%左右，2016 年 由于新业务的开展下降至 20.8%，2017-2020 年维持在 25%左右，2021 年 ROE 为 25.4%，同比持平。公司近 10 年的资产负债率维持在 26%-43%的范围内，有息负 债率维持在 2%以下的低水平。公司业务结构变化带动不同现金周转项目趋势变化，总体水平较为健康。公司在 一体两翼的发展模式下，传统核心业务占比有所下降，科力普业务占比上升较快， 两种不同的业务模式的现金周转情况不同，业务结构变化导致公司总体公司存货 周转天数呈现下降趋势，2021 年仅需 38 天，而应收、应付周转天数上升，近两 年应收账款周转天数在 30-35 天，应付账款周转天数在 70-80 天左右。
文具市场规模千亿级，具备孕育行业巨头的条件
文具消费频次高、单价低、受众广，具备孕育行业巨头的条件。传统文具属于单 价较低、消费频次较高的日常学习生活用品，收入弹性很小，对经济周期波动不 敏感。以笔类文具为例，根据中国制笔协会、国家统计局、中国海关的数据，我 国文具主要消费人群(5-70 岁人口)约 12 亿人，2021 年人均月消费约 2 支笔，笔 的零售单价普遍在 2 元左右。由于具备高频、低价、广泛的消费属性，文具行业 市场规模广阔，龙头品牌具备较大的提价空间。
市场规模千亿级，行业进入成熟期增速放缓，近期增长提速。从制造端来看，2021 年中国规模以上文教办公用品制造业营收达 1655 亿元，累计同比增长 11.1%；从 零售端来看，2021 年中国文化办公用品零售额为 4122 亿元，累计同比增长 18.8%； 2018 年后文具行业制造端和零售端的增速均有放缓，2021 年增速恢复双位数， 2022 年 3 月在基数较高的情况下仍保持 10%的较好增长势头，4 月由于疫情影响 较多地区工厂停产下滑 5%。
分品类来看，笔和本册处于成熟期，行业增长主要由产品升级和新兴文具带动。 在行业 2021 年 1655 亿的制造端收入规模中，分细分品类的占比看，文具、本册 占比较高，分别接近五成/二成；笔、美术颜料均占比接近一成；教具、墨汁、其 他文教办公用品占比较低。从行业增速来看，笔和本册近年增速较慢，行业处于 成熟期；文具制造行业增长较快，主要由传统文具产品的升级创新以及新兴文具 如手账、文创产品带动；美术颜料、墨水制造等规模较小增速波动较大。
人均文具开支增长驱动行业量价齐升，龙头集中趋势明显
中国书写工具零售额市场增长较快、单价提升趋势明显。2021 年中国书写工具市 场零售额约 250 亿元，体量与美国相当，约为日本的 5 倍。从增长趋势看，中国 市场保持中单位数左右的复合增长，而美国、日本规模相对稳定。拆分量价来看， 三个市场的产品单价都持续上升趋势，而零售量有一定波动，其中同样也是中国 市场量价齐升的趋势最为明显，量价持续保持低单位数的增长水平。
人均文具消 费方面，由于文具品类丰富、功能性和时尚性附加值高、在中国起步较晚、人均 消费显著低于发达国家，未来品类扩张将推动人均消费量提升、产品创新将推动单价提升。消费人数方面，近年文具主要消费人群 5~70 岁人口数量趋于稳定。从 学生数量来看，2011-2016 年放开二胎之后出生率由原本的 12‰上升 13‰-14‰， 而这一波婴儿潮的新生儿达到上学年龄分别是在 2017 年和 2023 年，K12 在校生 人数有望在短期内增长，长期看预计文具行业的消费人群数量将基本持平。
中国文具市场集中度加速上升，仍有较大提升空间。中国文具市场集中度仅为美 国和日本的 1/3-1/2，市场仍具有较大竞争空间和发展潜力。目前，中国文具行 业前五大公司的集中度为 38.2%，远低于美国的 62.4%和日本的 63.6%。同时，中 国文具市场的集中度在持续稳步上升，近五年来中国前五大公司集中度提升 8.3 个百分点。
日本的文具行业共经历四个时期，分别为萌芽期、红利期、稳定期和成熟期： 1）1880-1945 年是萌芽期，日本现代化进程开启，5-64 岁人口及城市人口持续稳 步上升、教育基础良好，文具行业具备良好的发展基础。当西方文具进入日本市 场后，日本涌现出较多文具企业，并不断进行技术突破，在 1910 年代实现了钢笔 尖的国产化。 2）1945 年后进入红利期，日本经济快速修复，5-64 岁人口和城市人口继续稳步 上升、教育支出迅速上升，日本文具行业在内销市场量价齐升，同时产品力增强 国际竞争力提升。这一时期，主要文具品类从原本的铅笔变成圆珠笔、记号笔。
3）1980-2000 年，行业进入稳定期，日本经济增速、财政生均支出放缓，但文具 行业制造技术持续改进，1980 年代已处于世界前列，圆珠笔、记号笔等主要文具 的创新持续推动人均文具消费的增长。 4）2000 年后，行业进入成熟期，这一阶段日本人口开始逐步进入负增长阶段， 经济较为疲弱、教育投入基本持平，这一时期的文具行业逐步淘汰部分产品，主 要品类如圆珠笔、记号笔产品持续迭代升级并推动人均文具消费的增长。
可以看到，日本文具行业发展早期的蓬勃发展，离不开国家对教育的高度重视和 城镇化红利，而随着行业进入中后期，人口红利消退以致于负增长，经济发展与 教育投入相对停滞，但居民人均文具消费仍然稳中有升，这背后也离不开日本龙 头文具企业自身不断取得产品创新迭代来推动行业发展，这种时代背景也造就了 如今享誉全球的知名日本文具品牌。
（一）1880-1945年：教育基础好，从西欧引进文具，龙头企业萌芽
1868 年日本开始工业化和和城市化，1880-1945 年人口增长较快、城市化率提升。 这一时期的人口呈现“高出生、低死亡、高增长”的特征，1872-1945 年总人口 由 3481 万人增至 7215 万，人口自然年增长率为 12‰-13‰。城市人口占比从 1920 年的 20%提升到 1940 年的接近 40%。这一时期日本的文明科技不如西方国家，但 是教育普及率领先，在寺子屋教育的支撑之下，日本入学率为 70%，而在 1837 年 英国议会一个特别委员会的一项调查发现，主要工业城市的儿童入学率也只有五 分之一到四分之一。丰富的教育人口、城镇化率的提升为文具的普及提供强大的 助力。
一战期间全球封锁德国产品，日本铅笔产业快速腾飞。一战前德国铅笔工业在世 界占据主导地位，战争期间全球对德国产品进行封锁，日本铅笔迅速实现生产机 械化，产量从 1914 年的 6 万支快速上升至 1918 年的 129 万支,4 年年均增长 119%。
在 19 世纪末至 20 世纪初，由于教育基础良好、西方文化输入以及匠人精神，日 本诞生了较多文具企业并传承至今。1887 年，三菱的前身真六正树铅笔创立，生 产和销售日本第一支国产铅笔；1897 年 Zebra 创始人 Tokumatsu Ishikawa 开始 完全原创地制造和销售国产钢笔尖；1911 年 Sailor Pen Co., Ltd. 的创始人开 始制造和销售文具，其中包括日本第一支国产钢笔；1918 年 Pilot 的前身“并木 制作所”创立开始生产和销售钢笔。1930 年代前后，日本文具企业发展势头较好， 实现海外扩张或品类拓展，如三菱、百乐的产品开始出口海外、国誉拓展品类。
（二）1945-1980年：教育、人口和购买力繁荣推动文具行业快速扩容
经济快速发展、教育投入增加、人口红利推动文具购买力增长。战后士兵归国集 中结婚生育，日本迎来“团块时代”婴儿潮，1947-1949 年人口自然增长率上升 至 20‰-22‰，1949 年起日本政府节制生育，人口自然增长率回落至 10‰-12‰；而在 20-30 年后的 1970 年代初出现回声婴儿潮，人口增长率上升至 12‰-13‰， 在接近 1980 年逐渐回落至 10‰以下。从年龄构成来看，1947 至 1990 年间文具主 要消费人群（5-64 岁人口）数量以年均 1.1%的速度持续上升。
与此同时，城市化 进程也不断推进、人均可支配收入快速增长，城市人口比例从 1947 年的 33.1%上 升至 1990 年的 63.1%，而日本人均可支配收入在 1960-1980 年/1980-1990 年分别 维持 10%以上/5%以上的年增长。教育投入方面，1949-1975 年日本财政生均教育 支出维持高增长，1975 年日本第一次开始提倡“教育宽松”，财政生均支出增速 由 1975 年前的双位数放缓至高单位数。
1950 年日本文具行业战后重建基本完成；1965 年-1980 年代，人均购买力增加、 城市人口比例持续上升叠加消费人群扩容，日本文具生产数量持续提升，行业进 入红利期，品类扩张推动文具行业快速增长。 从生产量来看，1943 年文具总产量为 474 万件，1945 年开始战后重建，1950 年 的生产量恢复至 498 万件，1960 年圆珠笔开始投入生产推动文具行业总产量快速 成长，圆珠笔产量从 1960 年的 1.3 亿支增长到 1980 年的 5.9 亿支，CAGR 为 8%； 1966 年左右日本开始生产记号笔后持续较快上涨，1967-1980 年 CAGR 为 8%。综 合来看 1950-1980 年日本文具总产量增长较快，年均增长率为 17%。
1945-1980 年文具行业高速发展，龙头文具公司产品迭代速度加快、向日本全国 及海外拓展销售网络。具体看： 三菱从 1960 年开始扩张品类，在书写工具领域不断创新，拓展新产品如铅笔、彩铅、记号笔、荧光笔，并生产销售其他文具品类如透明胶带、电动卷笔刀等。 百乐在二战后开始向成为综合性书写仪器制造商迈进，注重技术研发，频繁推出 新品。在 1962-1969 年间，陆续推出自来水笔技术的圆珠笔、可伸缩钢笔、0.5mm 超细圆珠笔、不锈钢笔尖等产品。 国誉在纸质品不断做深的同时，经营范围扩张到文具、家具、办公设备四大领域， 意在为企业提供一切办公用品。 斑马专注于笔类研究开发，在三十年间持续推出新产品，如圆珠笔、毡尖笔、双 头马克笔、针尖滚动笔等产品。
（三）1980-2000年人口增长放缓，品类突破推动文具行业较快增长
人口红利影响淡化收入增长放缓，购买力和教育支出增速放缓。1980 年后日本人 口自然增长率下降至单位数的水平且持续下降，文具主要消费人群（5-64 岁）在 1995 年达到顶峰后缓慢下降。但城市化进程较快推进，城市人口占比从 1980 年 的 60%上升至 2005 年的 86%。购买力在 1990 年前稳步提升，后趋于稳定，1980-1990 年人均可支配收入多保持在高单位数，CAGR 为 5.5%；1990 年日本经济泡沫破裂， 人均收入增长提升减缓，1990-2005 年 CAGR 为 1.1%。教育支出方面，继 1970 年 代中后期以后，1996 年日本施行第二次教育宽松政策，生均教育财政支出的增长 由高单位数下降至低单位数的水平。
这一时期，品类扩展与产品创新持续推动文具行业增长，人均文具消费金额呈上 升趋势。从零售端看，1985-2000 年日本主要文具零售额 CAGR 为 2.4%，分品类看， 圆珠笔持续快速增长，CAGR 为 4.4%；修正液在 1995 年推出，其他品类如铅笔、 蜡笔持平或略降。从人均消费看，人均主要文具消费金额从 1985 年的 1350 日元 持续上升至 2000 年的 1800 日元，在购买力增速较慢的情况下 CAGR 为 2%。产量 方面，1980-2000 年总产量 CAGR 为 2.8%。
从龙头文具公司的表现看，主要书写工具公司的圆珠笔和马克笔在墨水、书写体 验方面的迭代速度加快，龙头制笔企业利润率提升，百乐表现较为突出。具体看： 1）从财务表现看，1990 年代至 2000 年间日本文具龙头的收入规模基本持平，1994 至2000年三菱的收入规模在约30~40亿人民币之间，书写工具为其主要收入来源， 公司毛利率由于产品迭代升级有提升趋势；国誉的业务范围更广，涉及办公家具 和文具等，1992 至 2000 年的收入规模在 140~170 亿人民币之间，毛利率基本持 平。
2）从产品端来看，书写工具龙头公司三菱、百乐、斑马进行多次圆珠笔的产品迭 代，并推出机械铅笔、马克笔新品。在圆珠笔方面，墨水方面三菱进行多次油基 和水基墨水的升级、百乐推出可擦墨水圆珠笔；书写体验方面百乐推出 Dr Grip 减缓书写疲劳、三菱推出超细笔尖。在马克笔方面，三菱、斑马推出较多荧光马 克笔，并在墨水或供墨系统方面进行研发升级。 国誉在家具方面不断做深，推出新品如可调节儿童书桌；在办公文具方面拓展品 类，推出文件整理、图钉等办公用品。
（四）2000-至今：经济较为疲软，文具零售额基本持平但人均文具消费稳中有升
2000 年日本人口增长缓慢、2005 年人口开始负增长。城市化率方面，日本城市人 口占比持续提升，从 2000 年的 79%提升至 2019 年的 92%；人口结构方面，文具主 要消费人群数量(5-64 岁人口)数量缓慢下降。购买力方面 2000 年后日本人均可 支配总收入的年增速下降至单位数，在个别年份出现负增长。在教育政策方面， 日本 2003 年开始第三次教育宽松政策，财政生均教育支出基本持平。
部分品类淘汰或衰退导致文具主要产品总零售额略降，人均文具消费仍有提升趋 势。2001-2019 年主要文具品类总零售额与总产量基本持平，2020 年疫情影响下 均有高双位数的下降。分品类看，由于可擦性墨水的出现、学生人数的减少、电 子阅卷对修正类产品的禁止，修正带、修正液的零售额逐步下降；随着机械铅笔、 圆珠笔等产品的出现，传统铅笔销售额和产量也逐渐下降；圆珠笔和记号笔基本 持平。从人均文具消费金额来看，高性能产品的出现持续推动人均文具消费的增 长，除金融危机、疫情影响严重的年份外大多实现正增长。
龙头文具企业在圆珠笔、记号笔、机械铅笔等主要子品类集中研究力量进行开发， 并竞相进行技术突破。具体看： 1）从财务表现看，百乐收入提升，三菱和国誉基本持平，而利润率均有提升趋势。 2000 至 2021 年三菱的收入在 35~45 亿人民币之间，其中书写工具占比约 95%；国 誉的收入规模在 150~160 亿人民币之间；百乐的收入规模从 40 亿元左右提升至近 年的 52 亿元左右，其中文具占比从 2000 年代初的 90%提升至近年的 100%。利润 率方面，日本文具龙头的毛利率明显提升、经营利润率有提升趋势，主要是由新 品的持续开发以及海外市场的拓展推动。
2）从产品端来看，2000 年后龙头文具厂商集中研发新品。2000 年代后期，日本 龙头企业竞相改进笔类产品的书写流畅度，如百乐的采用低粘度墨水的 Acroball圆珠笔、三菱“JETSTREAM”油性圆珠笔。2010 年代，日本多家文具龙头开发彩 色圆珠笔，如百乐 Juice、斑马 Prefeel 等 2014 年起，日本多家文具龙头开始高 性能自动铅笔开发，如三菱 Kurtga、斑马 DelGuard。2018 年起，日本文具龙头 推出高性能圆珠笔或马克笔，如三菱 Jetstream Edge、斑马 bLen、斑马的油性永 久马克笔（在开盖 24 小时后仍能书写）。
中国文具行业发展条件与日本1980-2000年代情况较为相似，人均消费升级空间大
中国当下的经济增长背景在多个方面与日本 1980-2000 年的情况较为相似，人均 购买力和教育投入水平相当于日本 70 年代水平，而与当下日本的人均水平相比有 数倍差距。具体来看： 1）从 GDP 增速方面，中国在经过改革开放后 30 余年的高速增长后有所放缓，近 十年增速放缓至高单位数，与日本 1990 年代初的经济增速较为相近。
2）从人口结构与其变化趋势来看，日本的两次婴儿潮分别出现在 1947-1949 年与 1971-1974 年；中国的两次婴儿潮分别出现在 1962-1975 年与 1982-1997 年，1990年是日本第二次婴儿潮过去后的约 20 年，而目前中国也处于第二次婴儿潮过去之 后的 20 多年，人口自然增长率近十余年下降至 3‰-5‰，与日本 1985-1990 年代 的情况较为相似。从文具主要消费人群来看，中国 5-64 岁人口数量近年从以往的 小幅正增长到近期的小幅下降，与日本 1990 年代初的人口结构变化趋势较为接 近。
3）城镇化率方面，中国城镇人口近年约为 60%且持续提升，与日本 1990 年的水 平基本相当。 4）从人均可支配收入来看，中国城镇居民可支配收入近年的增速为 7%-8%，与日 本 1980 年代末 1990 年代初的增速较为接近。但从金额来看，中国城镇居民可支 配收入为 4.7 万元/人，为当下日本的接近 1/5，相当于日本 1970 年代初的水平。 5）教育投入方面，近年中国生均财政教育支出的增速为 2%-6%，与日本 1980 年 代初至 1990 年代末的水平较为接近。但从金额上来看仍有较大差距，2021 年中 国财政生均支出为 1.2 万元，约为当下日本的 1/3，相当于日本 1970 年代后期的 水平。
从企业层面来看，目前中国的文具企业在规模方面与日本企业差距较小，在毛利率方面有较大差距。具体看：
1）书写工具收入规模：晨光股份的书写工具收入规模小于日本龙头文具企业，但 增速较快。晨光股份的书写工具 2021 年的收入规模 28.2 亿元，近年增速在 10%~15%左右，与三菱、百乐十余年前的增速较为接近；日本文具龙头企业三菱/ 百乐书写工具 2021 年的收入规模为 36.7/51.9 亿元（其中日本境内收入分别占比 43%/24%），近年增速均在 5%~10%左右，规模大于晨光但增速较低。单论在本土 的收入规模，晨光股份大于两大日本书写工具龙头，但中国的人口数量为日本的 11 倍以上，经济增速快于日本，随着未来人均可支配收入和教育支出的提升，晨 光股份的书写工具在中国本土的收入规模仍有较大的提升空间。
2）办公直销业务收入规模：2021 年晨光股份的办公直销业务规模为 77.7 亿元， 略低于国内同行齐心集团的 80.5 亿元，近年的收入增速在 30%~50%；而日本龙头 企业国誉的办公直销业务 2021 年的收入规模为 55.3 亿元，近年规模基本持平。
3）毛利率：晨光股份的毛利率低于日本文具龙头企业。晨光股份近年的公司毛利 率为 23%~26%，而日本文具企业的毛利率普遍较高，主要生产销售书写工具的三 菱和百乐毛利率为 50%左右，主要销售办公文具和设备的国誉毛利率在 36%左右。 单看书写工具的毛利率，晨光股份的毛利率近年提升至 40%，相当于日本龙头文 具企业十年前的水平。日本文具企业的毛利率在近 20 余年中持续提升，主要是由 于产品不断进行迭代升级，中国文具企业在新产品设计方面以模仿日本为主、在 技术方面追赶日本企业，毛利率仍具有较大的提升空间。 4）营业利润率：晨光股份的营业利润率与三菱较为接近，近年的 10%~11%，低于 百乐（18%~20%）、高于国誉（5%~6%）和齐心集团（3%~5%）。
参考日本的历史经验，即使经济疲弱、教育支出持平，文具市场尤其是主要品类依然能实现扩张，主要是由人均消费的提升所推动，而人均文具消费的提升主要由人均消费量和单价的提升所推动。
1）量价推动人均文具消费金额增长，教育宽松政策的负面影响不明显。参考日 本，1980 年文具行业的红利期过后，人均文具消费金额仍持续实现增长，从 1985 年的 64 元/人上升至近年的 95 元/人，中国目前的人均消费金额为 40 元(为日本 的不足 1/2 且低于日本 1985 年的水平)。拆分量价来看，人均文具消费量也基本 呈上升趋势，从 1985 年的 20 件上升到近年的 30-40 件；单价方面，与 1990 年代 初相比日本文具整体单价略有提升。日本教育宽松政策对人均文具消费的影响不 明显。日本 1980 年代初、1990 年代末、2000 年代初，日本分别推行三次“宽松 教育”，但人均文具消费金额仍有提升，教育宽松对文具消费的影响较为有限。 中国 2021 年 7 月施行“双减”政策，全面压减作业总量和工作时长，提升课后服 务质量、全面规范校外培训行为，短期内对文具需求产生一定的冲击，但不影响 人均文具消费长期增长的趋势。
长期而言，中国人均文具消费额具有 3-5 倍的提升空间。参考海外，日本人均可 支配收入是中国的接近 5 倍，在教育投入方面是中国的 3 倍，如果假设书写工具 占主要文具消费的比例在各国相等，美国、日本的主要文具消费分别约为 150 元、 90 元，约为中国的接近 5 倍、接近 3 倍，未来随着购买力增强、中高端产品国产 化，中国人均文具消费额与美国日本的差距将逐步缩窄。
单价提升主要由产品创新升级所推动。分品类看，日本各品类文具的单价为中国 的 1.5-2 倍，从历史经验来看，日本文具单价提升是由产品迭代升级推动的。以 中性笔为例，三菱 1994 年推出的首款 UMN100 中性笔售价约 6 元/支，后持续推进 墨水速干、低阻尼技术，并改善外观、握感，完善设计细节如笔夹，2020 年左右 推出定价 19 元/支的 UMN-SF-38；晨光 2002 年推出的 K35 首款中性笔售价 2.4 元 /支，经过墨水、笔尖、外观等改进后于 2021 年左右推出售价 5.2 元/支的 HAGP1606，成功实现产品升级。在中性笔方面，国内目前已有优质龙头企业如晨 光掌握核心制造技术，丰富的技术储备将在未来推动新品尖货开发，从而推动国 内文具销售单价的提升。
人均文具消费量主要由品类扩展所推动，产品创新功能性丰富的品类成长性强。 日本的人均文具消费量在 1995 年后提升主要是由于修正液产品的出现，2009 年 后由于日本龙头企业开始竞相推出油性圆珠笔、水性圆珠笔、记号笔新品，并不 断推出新的墨水颜色，日本人均文具消费量在圆珠笔和记号笔品类的推动下再次 提升。从具体品类占比看，相比早期 1985 年，铅笔、机械铅笔和蜡笔占日本主要 文具消费量的比例接近 40%，而圆珠笔占比在 30.5%，记号笔 31.7%；随着圆珠笔 产品创新迭代和消费结构的转变，圆珠笔的销售量占比最近 20 年稳定保持在超过 50%的高位，记号笔的比例也相对稳定在 30%左右，而传统产品铅笔、机械铅笔、 蜡笔比例持续下降，2021 年达到 13.3%。
目前中国市场书写工具品类结构与日本类似，圆珠笔和记号笔的产品丰富度有待 提升。中国龙头文具品牌的品类丰富度不弱于日本，圆珠笔、记号笔等品类齐全， 但 SKC 少于日本产品，如斑马的记号笔有 25 种可选颜色，而晨光最热销记号笔仅 有 18 种可选颜色；三菱的 UMN-100 中性笔有 18 种可选颜色，而晨光本味系列彩 色中性笔有 6 种可选颜色。
文具主要消费人群数量预计基本持平或略增，行业未来增长主要由人均文具消费 量和文具单价推动。地域分布方面，根据娲育研究，预计 2040 年城镇化率将达 79％，超八成新增城镇人口分布在都市圈、城市群，预计 2020-2040 年十大城市 群城镇人口占比将从 76％升至 77％，城镇人口尤其是城市圈人口的增加将推动购 买力的提升，从而推动文具人均消费的提升。年龄结构方面，根据北大国发院智 库预测，2040 年我国 0-14 岁人口占比预计为 26%，15-64 岁人口占比将下降到 63%； 到 2050 年，0-14 岁口占比预计为 11%，15-64 岁人口占比将下降至 60%；到 2070 年，0-14 岁口占比为 33%，15-64 岁人口占比为 58%。预计城镇人口上升与 15-64 岁人口的下降此消彼长之下，文具主要消费人群将基本等于人口自然增长率。
晨光研发实力强劲，持续多方位完善产品与制造技术
从产品品质方面，晨光股份拥有快速市场反应能力和强大研发设计能力，在外观 设计和制造技术方面均处于行业领先。在产品策略方面坚持推出具有单品类功能 的新产品和高附加值产品。在产品功能性方面，公司掌握笔头、油墨及其匹配技 术，可实现速干、超顺滑、大容量、热可擦和悬浮护套等强功能产品的开发。在 前置消费者调研、把握市场流行趋势的策略推动下，自 2017 年起陆续推出变形金 刚、航海王、京剧系列等文创产品，满足消费者个性化需求。
公司注重产品技术研发与设计创新，近年研发费用接近 2 亿元，与三菱较为接近、 高于百乐。专利方面，截至 2021 年末公司共掌握 841 项专利，涵盖笔、墨、纸、 尺、胶等办公文具品类。产品设计包揽国际四大工业设计大奖——德国 iF 奖、 红点奖，日本 G-mark，以及美国 IDEA，此外还多次获得金点设计奖、红星奖等 重量级设计类奖项，拥有一流的设计实力。 与国内同行真彩文具相比，晨光的书写工具零售额体量约为真彩的数十倍，但申 请专利/发明数量远远多于真彩。2020 年至今，晨光在书写工具/学生文具/办公 文具方面共申请专利发明 29 个/38 个/14 个，而真彩的申请数分别为 7 个/3 个/0 个。
从制造端看，公司实习“以销定产、自主生产和 OEM 委外生产相结合”的品牌制 造模式，拥有独立的原材料采购、产品生产和销售系统，在市场上建立了自己的 品牌，并具有文具设计、研发、制造与销售的全产业链优势。在核心技术方面， 晨光已掌握书写工具的核心技术——笔头、油墨及其匹配技术，拥有自主模具开 发技术，并参与了多项产品的国家标准及行业标准的制订工作。公司产品设计中 心被认定为“国家级工业设计中心”。
生产自动化方面，晨光股份实现多个“首位”。2015 年晨光股份通过自主研发的 自动定位装置，首次实现需要定位的热转印产品自动生产。自主研发、设计及制 造的修正液自动灌装机可实现多个同时灌装，配合修正液头自动装配，基本实现 修正液产品的自动化生产。在文具制造方面，公司近年持续研发创新，2020 年 1 月至 2022 年 6 月共申请 37 项制造方面的专利，为真彩文具的超过 4 倍。
仓配物流方面，公司自 2015 年开始建设立体自动化仓库，华东智能新仓一期于 2021 年投入使用。启动新一代电商智慧仓储系统，并采用先进的自动化立体仓库， 迈入仓储物流智能化的领先行列。 技术平台建设方面，升级改造规则引擎、通过 RPA 机器人实现流程自动化，建立 大数据系统和数据中台，针对不同客户提供多样的个性化系统对接及一站式办公 采购服务，全面提升了公司工作效率，有效提升为客户提供优质服务的快速响应 能力。
对标日本，中国文具的产品知名度和品牌价格带仍有一定提升空间
1）从品牌价格带来看，国内文具品牌的价格带仍远低于日本品牌。国内品牌如 晨光、真彩、得力的主要书写工具件单价多数在 5 元以下，而日本品牌的核心价 格带基本在 5~20 元之间。
2）从产品方面来看，虽然晨光的中性笔产品近年已实现升级，且掌握制笔核心 技术，在大众产品方面销售较为领先，但对比日本龙头品牌的中高端尖货爆款， 在品牌知名度、消费者认可度方面仍有一定差距，单价升级空间大。具体看： 从功能性较强、定位中高端的考试用中性笔来看，晨光的 MG666 考试专用笔的单 支销售价格为 3 元，为晨光普通款中性笔的 2-3 倍，但为日本龙头品牌的 1/3-1/4。 在保持较高定价的同时，日本龙头品牌考试中性笔的单款月销售额保持领先，为 晨光 MG666 的 1.5-3 倍。
从普通款中性笔来看，晨光最为畅销的普通款按动式中性笔 GP1008 的单支价格为 1.1 元左右，是日本龙头品牌类似款的 1/6-1/10,但在销售额方面，价格较低、定 位大众的晨光 GP1008 为日本品牌类似款的 10 倍以上。 从荧光笔来看，最为畅销的双头荧光笔单支价格为 1.8 元左右，为日本龙头品牌 畅销款的 1/8-1/10，价差大于中性笔。日本龙头品牌中，三菱、百乐主打中性笔， 荧光笔表现较弱；斑马的荧光笔技术积累深厚、口碑较好、销售表现突出（单款 销售额约为晨光荧光笔的接近 2 倍）。 从折扣力度来看，晨光产品的销售折扣普遍高于日本龙头品牌。分品类看，晨光 荧光笔的销售折扣也大于中性笔，说明荧光笔的消费者认可度略低于中性笔。
在强劲产品力的支撑下，优质文具企业有望实现海外输出
参考日本的历史经验，龙头文具企业有望凭借产品优势，辅以营销、渠道铺设实 现海外输出。1980 年代日本的文具制造和设计水平已处于世界前列，而此后日本 龙头文具企业不断进行技术迭代创新，在产品力方面持续保持世界领先。在产品 领先的基础之上，日本文具企业积极营销实现产品海外输出，近 10 余年来海外销 售占比较快提升，2021 年百乐、三菱的海外销售占比分别为 76%、57%。
从营销方面来看，日本文具行业举办 ISOT 展会，在提高日本文具国际影响力的 同时，促进本国文具行业产品创新。日本 ISOT（International Stationery & Office Products Fair）是亚洲最大的文具及办公用品贸易展览会及世界五大最 重要的文具展会之一，至今已举办近 30 届。每年会吸引来自 30 多个国家、超过 2000 家公司参展，汇集了从办公用品到文具的广泛产品，同期举办办公设备展、 推广用品展、办公室家具展及礼品展。同时每年也会评选出“日本文具大赏”十 佳优秀产品，鼓励文具厂商设计出更具创意、更符合消费者使用习惯的产品。
在渠道端，日本文具龙头一方面开设分公司、设厂，另一方面对渠道进行精耕细 作并进行本土化。具体看： 以百乐为例，百乐从 1954 年起在世界各地开设工厂或分公司，目前已在日本、美 洲、欧洲、亚洲实现较为均衡的布局。
以国誉为例，2003 年起国誉正式进入中国市场，此后进行多方位精细化营精准拓 展人群并保持品牌热度。2005 年起国誉在中国进行校园推广，并任命校园影响着， 针对女初中生和女高中生进行产品推广，此后女学生用产品销售增长强劲。2015 年，国誉搭建中国自由产品线，完成了中国本土化研发到销售的完整闭环。2016 年，国誉还将线圈本植入日剧《家族的形式》，在中国引起较为积极的反响，此 后定期开设快闪店保持品牌热度 2018 年、2021 年分别在上海龙之梦、上海淮海 755 完成一次 popup 快闪店。
日本多家书写工具龙头公司的产品深受本国消费者高度认可，在多个海外市场取 得良好的反响。三菱、百乐书写工具在日本的份额均超过 20%，斑马的份额接近 7%。而在中国市场，三菱、百乐、斑马的份额为低单位数但有稳步提升的趋势， 在韩国市场，三菱的份额提升较为快速；在其他市场如英国、加拿大、印尼，日 本文具龙头均有较为可观的市场份额，表明日本文具龙头在渠道拓展、产品本土化的举措在一定程度上受到了消费者的认可。
公司产品国内领先且获得多项国际大奖，具备品牌出海的条件，已初步进行海外 布局。目前，晨光在中国书写工具市场的份额超过 20%，品牌和产品在国内十分 领先且受到国内消费者的高度认可，在国际上，晨光的产品设计也获得国际四大 工业设计大奖，德国 iF 奖、红点奖，日本 G-mark，以及美国 IDEA，具有一定 的国际知名度。在销售渠道方面，公司一方面收购行业内优质标的拓展销售网络， 另一方面将 M&G 牌产品销往海外，在东南亚市场，尤其是泰国取得较好反响，份 额快速成长至高单位数且高于三菱牌在当地的份额。公司在 2019 年收购上海安 硕，安硕的海外渠道收入占比达 70%以上，2021 年再次收购北欧品牌贝克曼，通 过贝克曼的高端护脊书包品类切入新赛道。目前，公司的产品销往全球 50 多个国 家和地区，初步实现国际化的早期布局。
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