摘要：1. 公司基本情况北方稀土依托控股股东排他的白云鄂博稀土资源优势，已成为全球最大的稀土冶炼分离产品供应企业，并不断向下游高附加值领域延伸，业务涵盖稀土全产业链，包括稀土冶炼分离、中游的稀土功能材料和下游的终端应用产品制备。公司稀土业务贯穿全...
1. 公司基本情况
北方稀土依托控股股东排他的白云鄂博稀土资源优势，已成为全球最大的稀土冶炼分离产品供应企业，并不断向下游高附加值领域延伸，业务涵盖稀土全产业链，包括稀土冶炼分离、中游的稀土功能材料和下游的终端应用产品制备。
公司稀土业务贯穿全产业链，产品种类多样，其中镨钕类原料产品和磁性材料功能产品为公司最大盈利贡献点。北方稀土可生产稀土产品11个大类，50余种，近千种规格。产品按附加值由低到高可分为稀土上游原料产品（稀土盐类、稀土氧化物、稀土金属），稀土中下游功能性产品（磁性材料、抛光材料、贮氢材料、发光材料、催化材料）与应用产品（磁体、抛光粉（液）、镍氢电池、荧光粉、催化剂等）。
2. 公司发展历程
北方稀土成立于1997年，同年于上交所主板上市；公司前身包钢稀土冶炼厂于1961年在内蒙古包头市开工；2000年公司建设内蒙古稀奥科镍氢动力电池公司项目，正式向贮氢材料、动力电池等深加工产品进军；2003年公司控股包头华美稀土高科有限公司、淄博包钢灵芝稀土高科有限公司，同年控股包头市京瑞新材料有限公司，开始发展荧光级氧化铕材料产业；2007年公司完成包钢（集团）公司稀土产业资产重组工作，整合了包钢稀土选矿类资产，简称变更为“包钢稀土”；2009年公司向磁性材料产业延伸，启动了15000吨高性能磁性材料产业化项目，收购北京三吉利新材料股份有限公司44%股权；2010年进军南方稀土产业，实现了对信丰县包钢新利稀土有限公司的相对控股，同年启动自治区内稀土资源专营，在稀土资源保护和源头管控工作中收获阶段性成果；2011年公司5000吨稀土抛光材料扩建（搬迁）项目顺利完成，并启动15000吨高性能磁性材料产业化项目二期工程，与安徽大地熊公司合作建设了年产4000吨稀土永磁合金项目；2014年合资公司宁波包钢展昊新材料有限公司建设4000吨钕铁硼合金生产线，控股公司包钢天彩靖江科技有限公司建设年产4000吨节能灯用稀土三基色荧光粉项目，填补发光材料产业空白；2015年公司完成了对自治区内8家稀土冶炼分离企业和甘肃稀土新材料股份有限公司的整合重组，同年“包钢稀土”更名为“北方稀土”；2021年公司与安泰科技组建合资公司，实施高端稀土永磁项目。
3. 市场空间及潜力
中国稀土储量与产量均为世界第一。根据USGS统计，中国2021年稀土储量为4400万吨，占比达世界储量35%，产量达16.8万吨，占全球比例61%，为全球稀土产量和储量最高的国家，中国稀土行业在世界占有举足轻重的地位。
国内稀土资源分布集中，呈“北轻南重”、“北多南寡”的特点。中国85%的稀土资源分布于内蒙古、江西、广东、四川、山东等地区，其中轻稀土主要分布于内蒙古白云鄂博稀土矿、山东微山湖稀土矿、四川冕宁耗牛坪稀土矿，中重稀土主要分布于南方地区，集中于江西、福建、广东、广西、湖南、云南，这也形成了北方和南方地区的轻、重稀土供给分工。根据赣州稀土矿业有限公司官网显示，内蒙古包头白云鄂博矿区的稀土储量占全国总储量的83%以上，居世界第一；山东稀土矿储量占比约8%；四川稀土矿储量占比约3%；云南、广西、广东、福建、浙江、江西、湖南等南方七省储量约占比3%。
白云鄂博矿为“皇冠上的明珠”，资源独家供应北方稀土。白云鄂博矿是全球著名的超大型 Fe-Nb-REE矿床，矿产资源储量大、种类多，含铁和稀土的矿石有五种类型，不仅生产铁矿石，同时也是世界大型的优质稀土矿床。尽管该矿床以轻稀土为主，但由于总体稀土含量高，储量大，中重稀土绝对储量也不可小觑。根据北方稀土2020年公开发行债券募集说明书，白云鄂博矿已探明稀土资源量1亿吨，占全球比例77%，REO平均含量3-5%，REO总储量3500万吨。目前白云鄂博矿归北方稀土控股股东包钢集团所有，并排他性供应给北方稀土。
稀土元素看镨钕，镨钕在稀土元素中市场空间最大。以各稀土元素在白云鄂博矿床的含量和2021年的均价为例，白云鄂博单吨REO2021年均价为147元/千克，其中镧、铈、钕、镨作为前四大含量元素，在一揽子金属价值的占比分别为3.4%、1.8%、67.9%、20.8%，而铽、镝尽管作为单价最高的稀土金属，但由于含量太低，价值量占比仅为3%、2%。
稀土永磁在全球稀土消费量占比35%，消费价值占比高达91%，新能源汽车、风电等绿色产业的崛起，将带动稀土永磁市场持续增长。稀土作为不可再生的重要资源，早在冶金机械、石油化工、陶瓷玻璃、农业轻纺等传统领域得到广泛的利用，该传统领域消费合计在我国占比达39%，新能源领域包括永磁材料、发光材料、抛光材料、储氢材料，合计占比61%，其中永磁材料占下游应用比例高达42%。根据中国有色金属报《稀土永磁扮演的角色愈加重要》一文，稀土永磁在全球稀土消费量中占比达35%，对应高达91%的消费价值，是稀土消费量和消费价值占比最高的应用领域。随着绿色产业链的不断发展，稀土永磁市场需求有望保持高速增长。
高性能钕铁硼消费量21-25CAGR预计为17.8%，镨钕作为稀土永磁主要原材料，需求量将快速增长。以钕铁硼为代表的第三代稀土永磁体材料磁性能最好、应用广泛，随着下游需求的不断提升，预计高性能钕铁硼在25年消耗量或达16.6万吨，21-25CAGR为17.8%，镨钕作为钕铁硼永磁铁最主要的上游原材料，需求量也将随之快速增长。
4. 竞争格局及优势
稀土涉及国家资源安全问题，开采和冶炼分离采取配额制，“5+1”格局进一步集中至“2+2”。为对稀土行业的开采冶炼总量进行有效控制，2011年国务院发布《国务院关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》，正式确立“5+1”稀土集团的格局。“1”即北方稀土，因其稀土资源和配额规模遥遥领先于其他五家，龙头地位毋庸置疑。2021年12月，中国稀土集团成立，原中国铝业旗下的中国稀有稀土公司、中国南方稀土、五矿稀土退出2022年第一批稀土计划分配对象，取而代之的为中国稀土集团、北方稀土、厦门钨业以及广东稀土四家企业。中国稀土集团的创立将稀土行业的格局从六大集团转变为四大集团，中国稀土行业将呈现双巨头的竞争格局，北有北方稀土，南有中国稀土集团，市场格局的集中更有利于稀土行业的长期稳定发展。
北方稀土成国家轻稀土资源守门员，开采配额遥遥领先。按轻、重稀土产区来看，近几年我国稀土配额增量主要来自轻稀土，中重稀土矿床18-21年的开采配额始终维持19150吨REO，22年第一批开采配额为11490吨REO，与21年第一批持平。而轻稀土矿床21年开采配额由18年的10.1万吨REO提升至14.9万吨，CAGR18-21为13.9%，22年第一批配额进一步同比提升23.2%，达8.9万吨；从集团主体来看，北方稀土获取了轻稀土绝大部分增量配额，18-21年开采配额在全国占比均过半。
海外供给同样集中，短期难有增量。海外矿端目前规模化生产的企业主要有美国的Mt. Pass和澳大利亚的Lynas，REO产能分别为4万吨和2.5万吨，美国Mt. Pass目前仅有采选产能，冶炼分离产能预计于2022年建成，目前精矿由国内的盛和资源包销。Lynas采选产能位于澳大利亚，冶炼分离产能位于马来西亚，未来三年暂无扩产计划。缅甸每年向我国出口3-4万吨精矿，折合REO也逾上万吨。除此之外，位于布隆迪的Gakara、加拿大的Hoidas Lake等项目也均有不到万吨REO的产能。未来三年内，海外供给暂无明显增量，仅澳大利亚的Hastings启动绿地项目，设计REO产能近万吨。
2019-2021年北方稀土供给增量占全球氧化镨钕需求增量比例分别为22%、12%、58%，预计北方稀土仍将在未来三年成为供给增量主力来源，以满足日益增长的氧化镨钕需求，产销规模将随之增长。
公司一体化叠加资源优势构建成本端竞争力，形成竞争壁垒。一体化方面，公司已形成全产业链布局。以镨钕类产品为例，公司冶炼稀土原矿形成氧化镨钕等稀土原料产品，进一步加工形成稀土磁性材料，在终端应用产品中，公司涉足稀土永磁磁共振仪、永磁电机等。资源方面，包钢集团拥有的白云鄂博矿稀土REO 储量占我国总储量约80%。包钢集团通过包钢股份将稀土矿排他性供给公司。公司凭借成本优势和资源优势形成较强竞争力。
5. 成长驱动和态势
能源转型引发需求放量，稀土行业景气提升。供给方面，我国稀土矿储量及产量均位居全球第一，我国就稀土矿开采实行严格总量控制，2022 第一批稀土矿、轻稀土矿开采指标同比增长20%、23%。在市场结构中，2021 年北方稀土在稀土市场、轻稀土市场份额分别为58%、67%。需求方面，稀土永磁材料中，钕铁硼永磁材料应用最为广泛，而钕铁硼下游结构中，传统汽车、新能源汽车、工业应用和风电占比分别为38%、12%、11%、10%。在双碳政策的带动下，新能源汽车、风电和工业电机有望高效拉动钕铁硼永磁材料需求。
整体来讲，稀土行业受益供给端增量有限和需求端量增逻辑，是新能源金属中难得的在未来几年不会出现供给大量释放的赛道，并且受限于配额仅释放给稀土集团，能在稀土高景气中受益的标的只会是现有玩家。
6. 财务数据
2021年公司实现营收同比增长43.12%至304.08亿元，5年复合增长率42.84%；实现归母净利润同比增长515.85%至51.30亿元，5年复合增长率123.98%；实现扣非归母净利润同比增长444.63%至49.67亿元，5年复合增长率204.42%；实现经营活动现金流同比增长556.40%至37.94万元，5年复合增长率106.52%。
2022Q1公司实现营收同比增长49.72%至98.10亿元；实现归母净利润同比增长88.51%至15.58亿元；实现扣非归母净利润同比增长103.71%至16.71亿元；实现经营活动现金流同比增长222.24%至19.18亿元。
公司公布业绩快报显示2022年半年度业绩：
2022H1公司实现营收同比增长36.88%至201.50亿元；实现归母净利润同比增长64.17%至43.35亿元；实现扣非归母净利润同比增长52.16%至30.98亿元。
截止2021年Q1，公司总资产349.85亿元，股东权益210.80亿元，负债总额139.06亿元，资产负债率39.75%；负债方面，流动负债81.54亿元，占比60.79%，非流动负债54.52亿元，占比39.21%；资产方面，流动资产269.10亿元，占比76.92%，非流动资产80.75亿元，占比23.08%。
7. 生意特性
查理芒格：长期来看，股价年收益率等于净资产收益率。
所以，净资产收益率是一门生意研究的重中之重。从杜邦分析拆解三种生意模型，第一种是它做的事别人做不了(差异化，无形资产、经济商誉，需关注企业的天花板)，第二种它做的事比别人做的更好且能重复做(规模效应，资产的扩张，需关注随着规模的扩张利润率的提升)，第三种杠杆型。
从杜邦分析拆解生意模型来看， 北方稀土属于第一种生意模型——政策壁垒。公司毛利主要随着镨钕价格波动，自2019 年以来公司毛利率呈上行趋势，且自2021 年起大幅提升，提升原因主要是产品价格回升，同时公司成本优势及规模效应明显。预计未来镨钕价格将保持仅平衡，公司毛利率将继续保持稳中有升。公司期间费用率呈下降之势，规模效应凸显，预计公司未来利润率将保持稳中有升。
公司资产周转率近年来呈上升趋势，随着下游能源转型，稀土行业将保持高景气，预计公司未来资产周转率稳中有升。
公司近年来资产负债率略由下降，从公司历史负债水平及财务风险制约下，预计公司未来资产负债率保持平稳。
综上所述，2021年公司净资产收益率达到优秀水平，预计公司未来盈利能力继续保持优秀水平。
8. 估值及机构盈利预测
PE-TTM19.27，位于近3年低位；PB 7.06，位于近3年中位，低PE中PB组合(相对)。
根据机构一致性预测，北方稀土2024年业绩增速在16.49%左右，EPS为2.95元，19-24年5年复合增长率77.05%。目前股价32.85元，对应2024年估值是PE 11.13倍左右，PEG 0.67左右。
9. 主要的风险
下游新能源汽车、风电、工业电机等需求不及预期；全球稀土矿山产能资本开支加剧，产能超预期大幅扩张；新技术的更迭使永磁电机竞争力减弱，被新产品替代；稀土氧化物价格波动风险。
以上梳理也只是一个开始。中长期来看，价值取决于标的的质量，短期来看，价格的偏离取决于预期差，所以不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。参考文《致歉及我对价值投资的一点思考》
